不走放水老路，货币龙头关了

但是，随着新一届政府的成立，中国的货币超发正在发生根本性的转变，货币超发的水龙头正在被逐渐关上。

无论是刘鹤副总理，还是易纲行长，都是学者背景、专家出身，这意味着我们也步入了专家治国的时代。而专家的特点就是做专业的事情，刘鹤曾经编写过一本书《两次全球大危机的比较研究》，通过研究1929年的大萧条和2008年的次贷危机，他们总结出危机的一系列的共性，其中就包括宽松的货币信贷政策，以及大众极端的投机心理、相信泡沫神话会继续。这意味着他们知道中国问题的根源就在于货币信贷超发，因此不会重走放水发展的老路。

而针对货币超发，新一届政府不再制定货币增速目标，央行直接在货币政策报告中写出了“货币低增将是新常态”，监管层也祭出了“资管新规”的重拳，而这又直指影子银行，未来影子银行的规模只能下降不能增加，影子银行资产到期之后必须转化为贷款或者债券等标准化资产，接受资本充足率的约束。

如果我们仔细观察最新的货币增速，可以发现货币超发的时代确实已经结束了。今年5月份，广义货币M2的总量升至174万亿，但是同比增速只有8.3%。与此同时，银行理财、信托、券商资管等影子银行的规模都开始下降。从商业银行总资产来看，虽然18年5月的总规模达到253万亿，但是只比年初增加了3万亿，同比增速仅为6.8%，创下有史以来的最低增幅，不到过去10年增速均值的零头。

长痛不如短痛，未来更有希望

由于货币增速的大幅下行，确实会对短期经济运行构成挑战，主要体现在两个方面：

一是经济下行短期承压。虽然到目前为止，经济数据依然较为平稳，4、5两个月的工业增速整体回升，发电量增速也回升到9.8%的高位，钢价、煤价等各种商品价格明显上涨，企业盈利增速仍在15%左右高位。但是毕竟钱变少了很多，而中国的房地产和工业经济发展又高度依赖于货币，因此未来经济下行的担忧很难打消。

二是债务违约的风险上升。下半年是企业债券和非标债务到期高峰，年内到期或回售的各类信用债本息合计约4万亿，远高于前5个月的2.36万亿；年内到期的信托资金达4.1万亿，远高于前5个月的2.1万亿，如果未来新增社融持续萎缩，企业债务违约的风险或将继续上升。

但也不全是坏消息，我们认为未来出现了三大希望：

一是无风险利率下行。一个非常重要的好消息是今年中国的无风险利率出现了明显下降，今年中国的国债利率整体下行了大约50bp，而且还是在央行没有放水的背景下实现的，而这主要由于债务违约。

过去大家买中国的债券，都习惯于跟买菜一样，把收益率从高到低排序，然后直接买收益率最高的，因为大家默认所有的债务都会刚性兑付。但是在今年债券大量违约之后，市场意识到债务是有风险的，国债是没风险的，大家开始愿意为安全资产付出更高的价格。

而且利率下降的不仅仅是国债，类似于国债的AAA和AA+级企业债利率都出现了明显下降，只有AA-级以下的企业债利率出现明显上升。

因此，在短期内，债务违约的增加确实是会增加市场的担忧。但是从长期来看，打破刚兑其实有利于中国融资成本的下降，因为过去其实是劣币驱逐良币，垃圾债以低成本融资、同时拉高了优质企业的融资成本。而以后垃圾债被打回原形，而优质企业债券的利率反而会下降。

此外，打破刚兑、无风险利率的下降对股市也有积极意义。以前大家都喜欢买垃圾股投机，但是如果垃圾公司都要破产了，大家就会发现拥有稳定现金流的消费、公用事业以及龙头企业其实拥有更高的价值。而且既然利率最低的国债都涨价了，那么稳定收益类资产都应该涨价。

二是房产将失去投资价值。房价暴涨的根源在于货币超发，在于过去10年中国的货币翻了5倍。如果未来货币增速长期降至7%甚至以下水平，再考虑到房子本身存在每年折旧带来的减值，那么房产将失去投资价值。如果买房自住其实不用担心，但如果想靠买房投资发财，那么在钱变少了以后将很难找到接盘侠。

而只有在抑制了地产泡沫之后，中国经济才有希望走向可持续发展之路。

三是经济转向创新发展。过去中国处于工业化时代，由于人口红利和城市化的支撑，每年平均增加1000万年轻人、还有2000万农民进城，居民对物质产品的追求高涨，所以经济的主要目的是不停地生产更多的房子、车子、家具家电。对于我们的企业而言，只需要不停借钱，然后去生产更多的产品就行了。

而展望未来，中国人口红利结束了，每年减少500多万，城市化也接近尾声，没有那么多新增有效需求，如果还是靠举债来发展，还是不停地生产更多的产品，就会出现债务堆积、产能过剩和资产泡沫。

但是未来的中国经济不是不发展了，而是改变了发展模式。我们的收入还在增加，中国老百姓还是会消费，只不过以前大家需要更多的消费，而以后需要更好的消费，未来美好生活的主旋律是消费升级，而消费升级要靠企业提高技术、靠创新来实现，而创新的基础是科学家和工程师的研发，支持创新的制度是减税和股权融资、产权保护，而这一切其实都在发生，我们相信未来创新充满希望。

做正确的事情，永远都不晚

为什么美国股市长期走牛市，为什么苹果、亚马逊这些企业的业绩那么好，这些公司无一例外都拥有巨额的研发投入，极高的研发强度，都是靠创新在不停创造价值。而相比之下，中国A股上市公司的研发投入严重不足，A股上市企业平均研发投入只有1.9亿人民币，仅为美国上市企业的10%左右。

但并非中国所有企业都不做研发，只是在A股上市企业的研发投入少，而在美国上市的中概股企业平均研发投入和美国企业相差不大，所以中概股也是研发创新驱动，也是股价长牛。

两年以前，我们开始改变税制，给研发型企业减税，按照最新规定，企业的研发费用可以乘以150%以后在税前扣除，这意味着企业研发投入越大，交的税就越少。

而研发投入少和体制有关，国有企业缺乏研发投入。过去在中国投资，大家有个经验总结叫做“买债券要买国企债券，买股票要买民企股票”。原因在于国企债券存在刚性兑付所以没风险，但正因为如此，导致国企的低效率，而股权是代表效率的指标，所以国企股权投资价值不高。为什么中国A股过去长期低迷，原因在于制度设计，我们当初设计A股主要为了国有企业融资服务，结果导致A股主要代表国企和周期行业，这些企业普遍没有研发创新的动力，而代表中国未来的优秀民企大部分不在A股上市。

但是，今年我们的上市制度出现了重大变革，在香港市场，今年引入了同股不同权和亏损企业上市两大制度，帮助创新企业发展。而在境内市场，3月份国办发布了文件《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，明确支持创新企业在境内资本市场发行证券上市。虽然发行CDR等确实在短期会冲击市场流动性，市场也担心会出现当时中国石油上市时的情况，但是这些创新企业和中国石油是不一样的，中国石油是周期行业，当时又发行在油价的最高点。而这些创新企业融资以后，资金主要投向研发、投向新兴产业，而研发型企业本身在不停创造未来的价值。

再比如说，今年我们开始养老金的税收递延试点，其实是通过税收优惠，帮助老百姓养老，把养老金投向中国的优秀企业，而减少大家买房养老，这样从长期来看也有助于中国经济转型。

所以，参照美国的历史经验，货币放水其实经济和资本市场表现未必好，而收缩货币以后经济和资本市场表现未必差。我们认为当前的市场对于未来中国经济和资本市场过于悲观，我们收缩货币绝对是正确的选择，因为靠货币超发和地产泡沫是没有未来的，而收缩货币虽然会带来短期阵痛，但并不意味着经济崩溃，只要我们同时加大减税和鼓励创新的力度，那么中国经济增长的潜在增速未必大幅下降，而且中国的资本市场反而将充满长期希望。